氧化铝价格开始下跌电解铝行业再现投资机会

   正如我们预期，6月份国际氧化铝价格开始下跌，从历史最高点650美元/吨下降到540美元/吨，主要原因为中国在建的巨大氧化铝产能开始投产，导致进口量下降，使得国际氧化铝市场从供不应求转为供应过剩。

    我们仍然维持对电解铝行业继续处于复苏并主要分为两个阶段的看法，并认为目前电解铝行业已经开始进入第二阶段：

　　自2005年四季度开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是因为电解铝需求强劲，电解铝生产企业的减产，使得电解铝市场供求关系进一步改善，在此背景下，国际投资基金大量入市，伦敦金属交易所铝期货价格升幅巨大。

　　第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于或等于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格将开始不断下跌，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长将下降至10%以下，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，使得现货氧化铝面临更大压力。

　　中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强；氧化铝在建产能巨大，行业竞争格局变化。2005年下半年，小型电解铝企业开始逐渐减产和关闭，而约占厂家总数28%的10万吨以上的电解铝厂产量却在增长，共生产了512万吨电解铝，约占总产量的66%，行业集中度比2004年进一步提高，有利于行业自律性的改善，包括电解铝企业联合减产的可能性和执行力。中国电解铝行业再现2005年全行业亏损的可能性已经很小，电解铝行业已处于不断复苏之中。

　　中国电解铝闲置产能不会集中释放。目前国内电解铝总产能约为1050万吨左右，与2005年780万吨产量相比差距约为270万吨，这一数字是市场目前普遍预期的闲置产能。但是其实际构成为闲置产能约为100万吨，在建产能为36万吨，未达产约为74万吨。闲置产能低于市场预期的结果将造成电解铝产量增长速度低于20%，产能不会集中释放。

　　国家对电解铝行业的宏观调控，特别是十一五规划中指出单位GDP的能耗将下降20%，使得电解铝产能总量不会大幅增长，目前主要是消化已有较大的闲置产能。如果2006年电解铝产量增长较快，2007年电解铝产量增长速度将大幅下降至10%以下。

　　我们预计2006年关铝股份和焦作万方中期每股盈利为0.08元和0.28元。根据目前电解铝和氧化铝价格的走势，我们上调对2006年电解铝价格并下调2006/07年现货氧化铝价格的预测，同时上调关铝股份和焦作万方2006年和2007年的盈利预测。

　　我们重申对电解铝行业推荐的评级，我们认为电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位，继续维持对关铝股份“推荐”和焦作万方“审慎推荐”的评级。

　　主要投资风险来自电解铝价格的大幅下跌。